Poder e incertidumbre: Moody’s y la solvencia crediticia del Perú

Redactado por: Carmilio Mendoza

Editado por: Hannah Caparo

En la década de 1990, las reformas macroeconómicas en el Perú permitieron consolidar el manejo monetario y fiscal. Así, la confianza internacional facilitó el acceso al flujo internacional de capitales que promovió la vertiginosa recuperación y consolidación económica del país. En 1999, el Perú recibió por primera vez la calificación de inversión A3 de Moody’s que coincidió con la explosión del mercado de minería a nivel global. Después de veinte años, en medio de la tensión política y la controversial designación del nuevo gabinete ministerial, Moody’s anunció por primera vez el ajuste de la calificación crediticia del Perú. En este sentido, ¿cómo operan estas agencias crediticias y en qué medida esta calificación refleja, de modo confiable, la solvencia del país? Una comprensión detenida de estos aspectos financieros resultará de gran utilidad para dilucidar el futuro socioeconómico del país.

Por un lado, para comprender el último reporte de Moody’s es pertinente estudiar su sistema de calificación crediticia. En general, esta agencia divide su calificación en dos categorías en orden descendente. Por una parte, los bonos con grado de inversión poseen una calificación de Aaa, Aa, A y Baa. Usualmente, los emisores de estos activos poseen una sólida credibilidad y sus bonos casi siempre cumplen con el pago de los intereses y el principal prestado. Por otra parte, los bonos con grado de especulación o bonos high yield manejan una calificación de Ba, B, Caa, Ca y C. Esta se asocia a la débil reputación del emisor y las altas probabilidades de incumplimiento del contrato o default (Forbes, 2021). Usualmente, un activo de grado especulativo ofrecerá una mayor tasa de interés para compensar el riesgo asumido por el prestamista.

Por otro lado, según el último anuncio de Moody’s Investor Service (Moody’s), el Perú ahora posee la calificación Baa1 para las emisiones de bonos en moneda local y extranjera de largo plazo. Asimismo, se ha actualizado la perspectiva de la economía de negativa a estable. Esta calificación prevé que los bonos soberanos aún retengan “un alto grado de fortaleza fiscal y resiliencia económica relativo a sus pares” en América Latina (Moody’s, 2021). Sin embargo, la débil institucionalidad del país ha socavado estos indicadores económicos. Según Moody’s, “el entorno político cada vez más polarizado y fracturado ha socavado la formulación de políticas efectivas, lo cual ha conducido a un deterioro progresivo de la fortaleza institucional del Perú durante los últimos dos años.” (Moody’s, 2021). Por el contrario, la sólida política monetaria del Banco Central, la prudencia fiscal y un ratio de deuda por debajo del 40% del PBI compensan esta débil institucionalidad y corrupción política. La vertiginosa recuperación de la actividad económica del primer semestre ha conducido a una actualización de la proyección de crecimiento del PBI real de 9% a 12% para este año. No obstante, se espera que el inestable marco político y las constantes tensiones entre el Ejecutivo y el Congreso deriven en una contracción de la inversión privada que afectará el crecimiento del PBI en el mediano y largo plazo.

El ajuste de la calificación crediticia sucede en un escenario socioeconómico negativo para toda la región. Entre 2020 y 2021, 16 países de América Latina y el Caribe sufrieron una reducción de sus calificaciones crediticias (49% de las economías). Sin embargo, a diferencia de la mayoría de las economías de la región, el Perú aún mantiene un manejo saludable de sus finanzas públicas y la segunda mejor calificación crediticia solo por detrás de Chile. Se prevé una administración responsable del déficit fiscal que caería sostenidamente de 4.7% a 1% entre 2021 y 2025. Asimismo, el ratio de deuda pública respecto del PBI alcanzaría su máximo de 37.4% en 2023, por debajo del promedio regional de 77.7% y 64.4% en economías emergentes (MEF, 2021). En este sentido, si bien la rebaja de la calificación crediticia responde tanto a la crisis institucional como el debacle económico de la pandemia, el Perú aún retiene una posición relativamente favorable respecto de sus pares en la región.

El anuncio de Moody’s plantea desafíos para el manejo fiscal y la cohesión social. Ahora, el país asumirá un costo endeudamiento gubernamental más elevado y una contracción de la inversión extranjera en sectores claves como la minería. Esto supone una creciente presión fiscal para satisfacer las demandas sociales, lo que comprometerá la solvencia crediticia del país. Además, si bien los ingresos del Gobierno se beneficiarán del ciclo económico favorable a nivel global, la recaudación tributaria se mantendrá por debajo de niveles pre-pandemia. Es decir, la informalidad preponderante y las tensiones sociales de la minería y agricultura continuarán representando costos sociales y de inversión significativos (Gestión, 2021). Además, la reversión preocupante de los niveles de pobreza y desigualdad, que ha erosionado el progreso social de décadas, afectará la movilización y cohesión social. En este aspecto, estas demandas sociales supondrán una carga adicional sobre el espacio fiscal ya reducido. Esto podría incentivar la probabilidad de que los políticos favorezcan políticas populistas y comprometan la prudencia fiscal del país (Moody’s, 2021).

Actualmente, el mercado de las agencias de calificación está dominado por S&P, Moody’s y Fitch, que manejan el 50%, 32% y 13% del mercado global, respectivamente. La calificación de Fitch y S&P para el Perú también es de BBB+, por lo cual la recalificación de Moody’s no representa un cambio dramático de la percepción de inversión internacional. Tanto S&P como Fitch utilizan una escala de calificación parecida a Moody’s: AAA, AA, A y BBB en grado de inversión; y BB, B, CCC, C, RD y D en el grado de especulación. En el mercado de bonos, el Security and Exchange Committe (SEC) regula a las agencias autorizadas y establece el carácter obligatorio de al menos dos calificaciones crediticias para los bonos comerciales. Adicionalmente, el emisor puede solicitar una tercera calificación por parte de Fitch u otra agencia privada. En un proceso regular, el emisor contrata a la agencia para evaluar la estructura de su bono, el riesgo de incumplimiento, su solvencia financiera y la capacidad de repago (Sapling 2021).

No obstante, la relación entre las agencias y los emisores de bonos genera una preocupación de conflicto de intereses. Por ejemplo, en la crisis financiera de 2007, la calificación imprecisa de AAA de millones de activos riesgosos de deuda hipotecaria se debió al vínculo contractual entre los emisores y las agencias. Según los analistas, este aspecto supone un grave problema de riesgo moral. Además, la naturaleza de oligopolio y la baja regulación de estas agencias agudizan el riesgo de emitir reportes imprecisos. De acuerdo con el analista financiero Gleen Reynolds, “la fuerza más poderosa del mercado de capitales está, en efecto, desprovista de cualquier regulación significativa” (The Economist, 2010). En este sentido, no sorprende que la SEC haya presionado continuamente al Congreso americano para obtener el permiso de regulación y fomentar la libre competencia. Sin embargo, el oligopolio de las agencias de calificación crediticia ha superado las críticas posteriores a la crisis de 2007 y se ha sostenido sobre su enorme reputación. Además, los enormes costos de ingreso al mercado y la dificultad para construir credibilidad en el tiempo han derivado en la concentración de poder de un número reducido de agencias evaluadoras.

Ahora bien, las agencias de calificación crediticia enfrentan severas críticas en el ámbito político global. En general, los países desarrollados sufren menos reducciones crediticias que los emergentes. Además, las agencias reaccionan particularmente de una manera sensible a escenarios políticos desfavorables en estos países. Por ejemplo, en 2017, Sudáfrica adquirió una calificación de bonos especulativos después del retiro del ministro de Finanzas por orden del presidente Jacob Zuma. Este escenario coincidió con la rebaja de calificación en Turquía después de un intento fallido de golpe de Estado y el escándalo de corrupción en Brasil de 2015. Según Bloomberg, en 2016, las principales agencias registraron un número récord de 1971 de acciones negativas sobre la deuda de gobiernos en mercados emergentes y entidades vinculadas (The Economist, 2017). Esta aparente tendencia pesimista de inversión en contra de estas economías ha generado una enorme desconfianza y rechazo público. Como resultado, el grupo conformado por Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica (BRICS) anunció en 2016 sus planes de establecer una propia agencia de calificación alegando prácticas de análisis “subjetivo” de empresas como Moody’s.

En los mercados de inversión, las calificaciones crediticias actúan como poderosas señales de información que pueden derivar en fenómenos negativos en cadena. En 2016, el Banco Mundial analizó veinte economías emergentes en el periodo 1998-2015 y determinó que un cambio de calificación hacia el grado de especulación (bono high yield) generó un aumento promedio de 1.13% de la tasa de interés y una caída del precio de los bonos soberanos. Asimismo, un estudio conducido por el Nobel de Economía, Joseph Stiglitz, mostró que, en las fases iniciales de la crisis financiera de Asia en 1997, las calificaciones negativas de las agencias incentivaron el pánico en espiral de los inversionistas. (The Economist, 2017). Por el contrario, entre 2001 y 2002, estas agencias fracasaron en predecir el estrepitoso colapso de enormes empresas fraudulentas como Enron y WorldCom, las cuales mantuvieron su calificación favorable de inversión hasta el último minuto (The Economist, 2005). Por este motivo, los analistas del mercado financiero sugieren evitar el condicionamiento de las decisiones de inversión sobre la base de los reportes de calificación crediticia.

En contraposición, la masiva aceptación positiva de estas agencias reside en su gran capacidad para enviar señales de información. Los reportes de estas agencias permiten que el mercado imperfecto de inversión reduzca la información asimétrica y fomente la adopción de decisiones óptimas, como sugiere la teoría de la eficiencia de mercado (Mahlmann, 2006). Igualmente, estos estudios de análisis reducen los costos de investigación y generan externalidades positivas para los inversores, intermediarios y deudores. Por este motivo, estos reportes representan bienes públicos cuyos beneficios no se pueden internalizar por las mismas agencias y, más bien, deben promoverse a través de la SEC. Además, si bien persiste el problema de riesgo moral, un estudio encontró que un tercio de los emisores estaban descontentos con su calificación crediticia, lo cual evidencia que el conflicto de intereses se mitiga parcialmente (The Economist, 2005). Asimismo, aunque estos emisores suelen pagar por un nuevo reporte a otras empresas como Fitch que otorgan calificaciones más altas que S&P y Moody’s; estas agencias no poseen una escala comparable, por lo cual su interpretación difiere. En este aspecto, los aportes positivos que ofrecen estas agencias compensan su conflicto de intereses y justifican su rol indispensable en el mercado de bonos.

En conclusión, si se compara el desempeño de Perú en América Latina, el último ajuste de la calificación crediticia de los bonos en moneda local y extranjera por parte de Moody’s coincide con el deterioro regional de las finanzas públicas, debido a la pandemia e inestabilidad política de los dos últimos años. Aunque la perspectiva del país se mantiene estable gracias al manejo monetario sólido y la prudencia fiscal trazada en el largo plazo, el cambio de la calificación supondrá una contracción de la inversión privada en el corto y mediano plazo. Esto reduciría el crecimiento del PBI en los años posteriores. Además, la reversión negativa de los índices de pobreza y desigualdad supondrá una presión social creciente sobre el espacio fiscal ya reducido, lo cual podría incentivar políticas populistas y un deterioro adicional de su calificación crediticia. Por ello, se sugiere que los reportes de las agencias se asuman con prudencia para evitar el pánico y el comportamiento irracional. Por último, si bien se ha mostrado la presencia de riesgo moral y conflicto de intereses, las agencias de calificación crediticia reducen sustancialmente las asimetrías de información y generan enormes externalidades positivas para el mercado. Su reputación y credibilidad condicionan en gran medida las decisiones de inversión y reflejan la solvencia del emisor. Por todo ello, la última calificación de Moody’s para el país sí captura, de modo general, el grado de riesgo actual del mercado de bonos y las expectativas de crecimiento de la economía en el futuro.

Referencias:

Curry, B. & Guy, E. (2021). Understanding Bond Rating Agencies. Forbes: Estados Unidos. https://www.forbes.com/advisor/investing/bond-rating-agencies/

Gestión (1 de noviembre de 2021). Moody’s rebaja la calificación crediticia del Perú: la primera vez en 20 años. Gestión: Lima. https://gestion.pe/economia/moodys-rebaja-la-calificacion-crediticia-del-peru-la-primera-en-toda-su-historia-noticia/?ref=gesr

Mahlmann, T. (2006). Do bond issuers shop for a better credit rating? University of Cologne: Germany. https://www.bis.org/bcbs/events/rtf06maehlmann.pdf

Ministerio de Economía y Finanzas. (2021). Moody’s adjusts Peru’s credit rating to Baa1 with stable outlook and changes economic growth projection from 9% to 12% for 2021. MEF: Lima. https://www.mef.gob.pe/index.php/?option=com_content&view=article&id=7145&Itemid=101108&lang=es

Moody’s Investor Service. (2021). Moody’s: Negative 2021 outlook for Latin America and the Caribbean as social pressure rise amid subdued recovery from pandemic. Moody’s: Nueva York. https://www.moodys.com/research/Moodys-Negative-2021-outlook-for-Latin-America-and-the-Caribbean--PBC_1259840

Moody’s Investor Service. (2021). Moody’s downgrades Peru’s rating to Baa1; changes outlook to stable. Moddy’s: Nueva York. http://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1288435.

Scott, E. (2021). Why are bond ratings so important? Sapling. https://www.sapling.com/5329516/bond-ratings-important

The Economist (23 de marzo de 2005). Who rates the raters? The Economist: Londres, Nueva York y Washington DC. https://www.economist.com/special-report/2005/03/23/who-rates-the-raters

The Economist (6 de marzo de 2010). The grim rater. The Economist: Estados Unidos. https://www.economist.com/finance-and-economics/2010/03/04/the-grim-rater

The Economist (1 de julio de 2017). Developing countries rebel against the credit-rating agencies. The Economist: Estados Unidos. https://www.economist.com/finance-and-economics/2017/06/29/developing-countries-rebel-against-the-credit-rating-agencies